百联股份投资分析2：公司、财务及估值分析 　　个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责 　　数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻 　　本人目前持有百联股份。本文将对百联所在的百货零售行业进行分析，包括行业的发展历程及现状、产业链、周期性、传统百货与现代百货模式、百货零售经营模式、行业壁垒进行分析。其次，对百联的公司、业务进行分析，主要通过对公司的产品结构、营收及成本、核心竞争力、管理层变化及股权结构进行分析。接着对公司2010~2016年历年财务报表进行梳理，从成长能力、收益能力、盈利能力、运营能力、财务健康、现金流几方面进行量化分析。最后对公司做出估值、归纳总结。同时加入鄂武商A、王府井、中央商场及天虹股份进行横向对比。 　　此篇为第二篇，主要针对百联股份及其同行业公司进行分析对比。 　　百货零售行业观察分析请回顾《百联股份投资分析1：百货零售行业观察》https://xueqiu.com/7216768625/100043126 　　公司及产品 　　【公司简介】 　　百联股份是大型综合性商业股份制上市公司，以连锁化经营为发展模式，实行集约化、专业化、职能化的总部集约管理，经营网点遍布全国20多个省市近5000家，几乎涵盖了零售业现有的各种业态，如综合百货、大型综合超市、超级市场、便利店、购物中心、奥特莱斯、专业连锁等。百联股份以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股香港上市的联华超市股份有限公司、三联集团有限公司，旗下拥有一批享誉国内外的知名企业，如第一百货商店、永安百货、东方商厦、第一八佰伴等百货商店；百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心；百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业，甚至是历史保护建筑。2017年百联启动17家传统百货门店的转型升级，聚焦为消费者打造更完善的购物体验。百联旗下不少传统百货门店都是位于市级商圈核心位置的优势物业资源，提升这些门店的单店盈利水平，将为公司转型成功带来业绩保障。 　　【产品结构、营收及成本】 　　2016年百联股份实现主营收入470.77亿元，同比增-4.35%；营业成本370.72亿元，同比增-3.09%；营业利润10.20亿元，同比增-40.28%。从营收结构上看，百联的业务总共分为综合百货、购物中心、奥特莱斯、标超、便利店、大卖场、专业专卖店及其他。具体如下： 　　1）综合百货：营收59.76亿元，同比增-20.06%；成本50.21亿元，同比增-17.31%；占主营业务比重12.69%； 　　2）购物中心：营收49.39亿元，同比增-7.94%；成本38.30亿元，同比增-3.86%；占主营业务比重10.49%； 　　3）奥特莱斯：营收50.59亿元，同比增11.76%；成本44.12亿元，同比增12.16%；占主营业务比重10.75%； 　　4）标超：营收88.41亿元，同比增-6.04%；成本70.89亿元，同比增-4.30%；占主营业务比重18.78%； 　　5）便利店：营收21.07亿元，同比增0.04%；成本16.59亿元，同比增0.52%；占主营业务比重4.48%； 　　6）大卖场：营收179.75亿元，同比增-0.29%；成本141.75亿元，同比增-1.41%；占主营业务比重38.18%； 　　7）专业专卖店：营收6.57亿元，同比增2.75%；成本4.78亿元，同比增-1.30%；占主营业务比重1.40%； 　　8）其他：忽略不计。 　　从上面的营收结构来看，大卖场占据整体营收的最大部分，从地域上看华东地区为百联的重点贡献地区，占比90%。从各业务上看只有奥特莱斯保持良好的增长态势。百联奥特莱斯在中国奥莱行业居领先地位，在打造奥特莱斯综合体模式的基础之上，强化升级版奥特莱斯更多功能性、体验性的休闲元素。目前拥有上海青浦店、杭州下沙店、武汉盘龙店、江苏无锡店、江苏南京店、济南海那城店共六家连锁百联奥莱门店，经营业绩增长显著，具有较大的发展空间。从经营模式上看，百货、购物中心、奥特莱斯还是采取传统的联营模式，自营及租赁收入比例并不大。而标超、便利店、大卖场等均为自营模式，租赁占比较小。自营模式下货源主要由国际品牌公司进口、向品牌特许经营商进货，由相关生产厂商提供货源等。百联也在积极探索深度联营联销，尝试对国际国内著名品牌的畅销商品实施买断经营，同时推进品牌品类的结构调整。 　　截止2016年，百联综合毛利率为21.25%，同比增-1.03%；截止到2017年三季度报，综合毛利率21.58%。从各业务毛利率水平上看，截止16年综合百货为15.98%、购物中心为22.45%、奥特莱斯为12.79%、标超为19.82%、便利店为21.26%、大卖场为21.14%、专业专卖店为27.25%。从过往几年经营业绩来看各业务毛利水平呈逐年下降。 　　在进口超市业态发展上百联也与时俱进。2016年下半年百联推出了leme生活鲜超中高档精品超市连锁品牌，Leme生活鲜超汇聚了来自世界各地的新鲜美食，以时尚、独特的购物环境，以及优质、新鲜的商品，服务现代都市里的中产阶级。类似于这种进口超市目前各家都在打造，一般开在百货商场或购物中心内，但是这些超市不像以往的传统招租模式，而是以自营模式经营，既存门店也将陆续翻牌采用leme品牌。虽然一眼看上去显的非常高档、精致、有品位，但是实际来看并不够接地气。商品大多是进口，消费者会感到很陌生，挑选起来会比较谨慎；再加上价格上也不具有优势，拿起来会犹豫；所以，又陌生+又犹豫=大概率不会买。另外，新零售业态上百联推出RISO，这是百联全渠道电商平台O2O业务的核心场景之一，打造融合超市、餐饮、书籍、音乐的以人为本的空间。未来，将围绕“轻食”“有味”的经营理念，通过核心店、街区店和便利店等不同模式覆盖城市商务、住宅区，实现多业态布局。这两块还有待继续跟进观察。 　　随着经营规模扩大，商场的数量、资产规模和业务规模将相应扩大，同时对采购供应和仓储配送提出更高要求。百货零售业的仓储配送专业性较强，销售淡旺季配送数量差异较大，对于如何提高仓储配送的效率，以及采销送的售后服务管理一体化，一直是各家公司所要面临和改善的问题。因此对于仓储配送服务的要求也是越来越高。上海百联百货经营有限公司物流中心是百联旗下一家仓储物流企业，目前管理上海市内9家仓库，主要业务为仓库出租。曹杨路仓库提供约2500平方米的仓储面积和部分车辆，支持百联股份总部自营商品的仓储和物流业务。大卖场、标准超市和便利的线下仓、电商线上仓、生鲜仓投入运营，为上海区供应链效能的提升提供保障。 　　【股权结构及增持】 　　以最新披露的股东名单看，百联集团持股占比45.62%为第一大股东，友谊复兴持股占比5.54%为第二大股东，上海市国有资产监督管理委员会持有上海百联集团股份有限公司43.67%比例股份，属国企性质。前十大股东合计持股占比58.20%，股权相对集中，股东人数略有下降。当前股本基本为全流通，限售股份只占了总股本的3.46%，2019年6月14日6167万股定增将解禁。百联分有AB股，两者占比为9:1。近期无任何增持。 　　定向增发 　　2015年，百联计划非公开发行股票2.6亿股，发行价格15.28元。其中百联集团以其所持百联中环购物中心49%股权和崇明购物中心51%股权（两者合计估值9.27亿元），认购非公开发行股份6064万股。国开金融、珠海沐珊投、上海幷购基金和上海净涌投资分别以现金认购股权6544万股、1.1亿股、1963万股和1308万股，合计出资30.5亿元。所获现金中14.2亿元用于投入南京百联奥特莱斯广场、百联川沙购物中心，剩余16.3亿元用互补充流动资金。实际，本次非公开发行股票中，百联集团有限公司以上海百联中环购物广场有限公司49%股权及百联集团上海崇明新城商业发展有限公司51%股权认购本次非公开发行的A股股份61,672,365股。经与本次非公开发行认购对象的多次沟通，基于本次非公开发行过程中的二级市场原因（主要原因是当时股价跌破了增发价，其他认购机构不愿意继续进行交易），除百联集团外的其他特定认购对象均未参与本次非公开发行股份的认购。最终只增发了61,672,365股。 　　财务报表 　　【成长性】 　　截止2016年年报披露，百联主营收入共计470.77亿元，同比增-4.35%。2010~2016年平均营收增速为1.28%，当前低于平均增速水平。从历年来看营收增速处于低增长甚至持续负增长水平，近三年平均增速徘徊在-3.2%左右。营业成本370.72亿元，同比增-3.09%，2010~2016年平均增速1.37%，成本增速基本与营收增速同步，营业成本占比78.75%；可以说这些年百联是成长性全无，甚至倒退。老店的销售收入可能根本不再增长或者正在下降，而新店一般来说需要等待2、3年达到成熟期后有助于推高门店销售指数。每一家公司的扩张都有一个转折点，公司可以一直成长，但转折点后成长不会那么快。主要源于：新开的门店少明显导致新店销售收入增长率低；其次，2、3年后达到成熟期的新店也相应减少了；这个问题需要密切关注。 　　对比一下其他各家的营收情况。根据2016年年报披露，鄂武商Ａ营收176.9亿元、王府井177.95亿元、中央商场64.3亿元、天虹股份172.73亿元。增速同比分别为0.95%、2.70%、-3.25%和-0.71%。2010~2016年平均营收增速分别为9.31%、4.56%、5.60%和9.60%。营业成本占比分别为77.79%、78.62%、78.49%和75.84%。2010~2016年平均成本占比分别为79.20%、80.06%、77.91%和76.51%。近些年在经济增长放缓及网购冲击的背景下，实体零售受到消费市场整体偏弱、渠道竞争加剧、电商行业特别是移动端带来网购二次增长等因素影响，面临低速、甚至是负增长的严峻挑战，整个行业都在实施改革转型。 　　再看百联的利润情况。2016年营业利润10.2亿，同比增-40.28%。全年归属于母公司净利润9亿元，非经常性损益2.15亿元，扣非净利润6.85亿元，同比增-11.95%。近三年复合增长率-7.55%。截止最新2017年三季度报披露，实现营收350.89亿元，同比增-1.16%；扣非净利5.99亿元，同比增-14.67%。营利双双持续下滑，而营业利润大幅度下滑。 　　利润水平对比。根据2016年年报披露，鄂武商Ａ营业利润13亿元、王府井7.89亿元、中央商场2.64亿元、天虹股份6.73亿元。同比增长分别为21.61%、-25.57%、36.79%和-61.74%。全年归属于母公司净利润分别为9.92亿元、5.75亿元、1.18亿元和5.24亿元。非经常性损益分别为0.25亿元、2.24亿元、-0.13亿元和0.84亿元。扣非净利润分别为9.67亿元、3.51亿元、1.31亿元和4.40亿元。同比增长分别为24.32%、-38.07%、103.74%和-1.53%。对比来看鄂武商A要比其他家好很多，相对来说它的期间费用较少，受到非经常性损益的影响较小，购物中心转型较快，在湖北区域龙头的竞争优势明显。从对比上看整个百货零售业持续低迷，一是线上电商对传统百货零售业带来较大的冲击，二是租金、人力成本上涨导致企业成本上涨；市场与效率的降低、以及成本的高涨，进一步压缩利润，更严重者甚至是关店破产。 　　再看三费。截止2016年披露百联为18.74%，2010~2016年三费支出占收入比平均水平为18.34%；从历史看常年维持在这一水平。销售费用70.46亿元，同比增-4.65%；管理费用19.8亿元，同比增-13.61%。财务费用-2.02亿元，同比增43.42%。三费大头主要在工资、租赁费上，总的来说三费保持在稳定状态并有持续下降的趋势。 　　横向对比各家三费情况。根据2016年年报披露，鄂武商Ａ三费占比13.99%、王府井15.82%、中央商场15.54%、天虹股份20.02%。2010~2016年三费支出占收入比平均水平分别为14.46%、14.15%、15.49%和17.87%。人工成本、能源费用、物业租金刚性增长，利润空间不断被压缩，这将进一步增加公司经营压力。只有严格控制费用支出，优化资源配置，才能够实现降低成本而提高效率。 　　零售业态和任何产品一样也存在生命周期，零售业态的生命周期也经过导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。在导入期新型业态开始出现，表现出较大的优势，其投资收益率、销售增长率和市场占有率都迅速增长；在成长期，新型业态的模仿者大量出现，先进入者开始复制新店，并进行地区扩张；在成熟期，该零售业态已失去往日生机并受到处于导入期的新型业态的挑战，从而导致市场占有率稳定或下降，投资收益率下降。多数零售业态的成熟期都比较长，能够取得中等水平的收益率。到了衰退期，这种零售业态的销售增长率和市场占有率下降，经营开始变得困难。 　　【收益性】 　　首先看下百联的股东权益增长情况。截止2016年数据披露，百联的总资产为456.1亿元，同比增5.10%，2010~2016年总资产增速平均水平4.07%；总负债255.83亿元，同比增7.21%，2010~2016年总负债增速平均水平1.38%；股东权益为200.27亿元，同比增2.52%，2010~2016年股东权益增速平均水平8.61%，剔除少数后股东权益为165.86亿元，同比增8.75%。2010年~2016年底，百联的总资产规模增1.27倍、总负债增1.08倍，股东权益增1.62倍，剔除少数后增1.74倍。自公司2010年至今，股价却下跌了23.36%（以2010年收盘价计）。2010年百联的扣非净利润是2.83亿元，股价是17.39元/每股；2016年的扣非净利润是6.85亿元，股价是14.18元/每股；是何道理？再看权益比率，2016年数据披露计算36.36%，2010~2016年平均水平为32.42%。而负债端有息负债并不多，大多数为应付账款及预收账款以及代售OK卡。再看百联的ROA、ROE和ROIC情况。截止2016年数据披露，百联ROA为1.09%，2010~2016年平均水平1.30%； ROE为4.23%，2010~2016年平均水平5.82%； ROIC为3.51%，2010~2016年平均水平8.44%。无论是ROA、ROE还是ROIC都低于历史平均水平，收益回报性较差。 　　再对比一下同行其他家ROA、ROE及ROIC的情况。截止2016年数据披露，鄂武商Ａ的ROA为5.71%、王府井2.34%、中央商场1.92%、天虹股份3.19%；2010~2016年平均水平分别为4.90%、4.94%、3.81%和5.27%。2016年ROE分别为15.99%、3.79%、7.61%和8.11%；2010~2016年平均水平分别为18.22%、9.28%、17.77%和13.21%。2016年ROIC分别为9.69%、7.58%、1.10%和9.14%；2010~2016年平均水平分别为10.30%、13.48%、2.79%和29.79%。行业整体回报率都不算很高且整体呈持续下降趋势。中央商场每年的波动幅度较大，主要是因为它并不是一家纯粹的百货零售企业，还有房地产业务在其中。 　　ROA可用来度量企业资产转化成利润的效率，6%~7%可作为一个基准；如果一家公司的ROA能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。如果所有的公司都只有一大堆资产而没有负债，那么观察ROA就十分有用。ROE是一个全面评估公司盈利能力的指标，因为它反映的是一家公司使用所有者权益的效率，测量的是使用股东的钱进行投资产生回报的程度。如果能够持续不断的有高于15%的ROE，表明股东的投资正在产生稳定的回报。一个能够连续几年保持稳定的ROA和ROE，并拥有良好的自由现金流和净利润的公司，比那些数据不稳定的公司更有可能具有竞争优势。但是ROE的一个缺陷是，企业可以在盈利能力没有提高的情况下通过大量举债提高ROE，因此我们应该把ROE和企业的负债规模同时考虑。而ROIC最能说明企业的盈利能力，它衡量了一个企业是否能有效的利用其全部资产为股东创造价值，也就是说它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。通过查看对比各家的ROA、ROE及ROIC指标，能够看出百货零售行业的整体回报率并不算很高，相对来说鄂武商A及天虹三项指标较高，似乎具有一定的竞争优势；而中央商场的高指标主要是高杠杆产生的虚高现象。 　　【盈利能力】 　　看下百联的毛利率、营业利润率及净利润率水平。截止2016年数据披露计算，百联的毛利率21.25%，同比降1.03%；2010~2016年毛利率平均水平21.96%。历史毛利水平波动非常小，基本稳定在这一水平。截止2016年数据披露营业利润率为2.17%，同比降1.30%；2010~2016年营业利润率平均水平3.71%。截止2016年数据披露净利率为1.46%，同比降0.13%，2010~2016年净利率平均水平1.51%。再看资产周转率水平。截止2016年数据披露，百联资产周转率105.78%，同比降6.19%，2010~2016年资产周转率平均水平128.99%。再看扣非净利润/固定资产这个比值，它表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润。截止2016年数据披露，百联这一比率为3.82%，同比降0.59%，2010~2016年平均水平4.72%。最后再看下总资产净利率。2016年数据披露，百联总资产净利率为1.54%，同比降0.23%，2010~2016年总资产净利率平均水平1.88%。大型连锁百货及超市商品采购数量较大、销售周转快、毛利率低、价格回旋余地小，能否控制采购成本将直接影响企业的经营成本、价格竞争力、销售收入，从而影响到整体的盈利能力。而竞争的加剧同样会导致毛利挤压，从而影响到盈利能力。 　　横向对比资产周转率及综合毛利率数据。截止2016年数据披露计算，鄂武商Ａ资产周转率为99.54%、王府井为112.12%、中央商场为40.16%、天虹股份为120.61%。2010~2016年平均水平分别为131.24%、143.38%、69.53%和153.90%。截止2016年数据披露计算，综合毛利率情况分别为22.21%、21.38%、21.51%和24.16%。2010~2016年平均水平分别为20.80%、19.94%、22.09%和23.49%；行业毛利整体偏低。 　　横向对比各家的营业利润率及净利润数据。截止2016年数据披露计算，鄂武商Ａ营业利润率为7.35%、王府井为4.43%、中央商场为4.11%、天虹股份为3.90%。2010~2016年平均水平分别为5.48%、5.05%、4.71%和5.94%。截止2016年数据披露计算，净利率情况分别为5.47%、1.97%、2.04%和2.55%。2010~2016年平均水平分别为3.48%、2.98%、2.91%和3.50%。一般来说，行业净利率增长的主要动力来源于三个方面：毛利率的提升、费用的下降和投资收益。毛利率提升主要源于百货零售扣点能力的增强以及自营模式的增强，超市源于食品价格的上涨。费用方面像百-货业对管理费用比较敏感，而超市则对营业费用比较敏感。投资收益则对行业发展不构成趋势性影响。 　　横向对比各家的扣非净利润/固定资产比值及总资产净利率水平。截止2016年数据披露，鄂武商Ａ扣非净利润/固定资产比值为9.79%、王府井为7.59%、中央商场为4.54%、天虹股份为11.12%。2010~2016年平均水平分别为7.45%、15.10%、8.62%和21%。总资产净利率分别为5.44%、2.21%、0.82%和3.07%。2010~2016年平均水平分别为4.36%、4.34%、2.07%和5.51%。相比之下百联与其他几家相差较多。 　　从盈利能力方面来看行业净利率整体偏低，百联的盈利能力相对较差。究其原因，线上对线下的冲击只是一方面；另一方面，传统百货企业习惯了较为舒服的联营模式而忽略了消费者的消费体验诉求，与消费者距离越来越远。企业的低效率、社会居民的生活方式改变等因素影响下，行业内各家企业纷纷实行转型改革。换句话说，就是零售业发展过程中新旧形式换位变化及内在动力的扩张与延伸过程，这也是经济发展、技术进步及生活方式改变下的必然产物。纵观零售业历史的几次改革过程，它不是一种零售形式对另一种形式的替代，而是新的零售形式对旧的零售形式的冲击。每次新诞生的并取得支配地位的零售形式，都对当时的零售业和生活方式具有很强的冲击力，具有影响面大、持续时间长的特征。总的来说，只有回归商品零售的本质、贴近消费需求、提高自身周转效率，才能改善利润水平。 　　【运营能力】 　　看下百联的现金比率。2016年数据披露，百联现金比率为49.87%，2010~2016年现金比率平均水平54.26%。看应收账款，2016年报披露，百联应收账款3.95亿元，同比增12.54%，2010~2016年平均应收款2.87亿元，平均增速13.28%。再看应收天数与应付天数的比值，2016年数据披露，百联的比值为41天，2010~2016年比值平均水平39天。用应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数<应付账款天数，也就是说现金是先收后付，反之则是先付后收。这一指标反映了企业在行业链条中的地位处于强势还是弱势。从平均或平均水平以下的公司挑选好的零售公司是看它的现金周转期。现金周转周期可以揭示一家公司销售商品或存货的速度有多快，从顾客手中回收货款或应收款的速度有多快，在付款给供应商之前能占用货款多长时间。零售商希望尽可能有高的存货周转率，尽可能快的从顾客手中收回货款，而向供应商付款则最好尽可能的慢。最好的情况是零售商在向供应商付款之前就完成了销售商品和回收货款。 　　横向对比各家现金比率、应收账款增速、应收付比值情况。截止2016年数据披露，鄂武商Ａ现金比率为22.77%、王府井为173.33%、中央商场为13.16%、天虹股份为54.71%。2010~2016年平均水平分别为25.57%、118.80%、19.43%和80.10%。应收账款增长率情况分别为-13.73%、107.74%、-10.62%和-5.67%。2010~2016年平均水平分别为-9.69%、25.16%、64.07%和21.82%。应收付比值分别为46天、33天、61天和68天。2010~2016年平均水平分别为47天、33天、44天和49天。一般来说，我国百货零售业基本采取类似的经营模式和资金运作模式，主要的营运资金来自经营中形成的应付账款和预收款。假如与供应商结算货款的周期大大缩短，或国家出台政策限制预收款销售模式的情形，必然会增加财务成本，由此可能会相应调整资产负债结构、销售方式及营运资金管理方式。 　　再看存货状况。截止2016年数据披露，百联的存货为35.3亿元，同比增4.04%。其中（跌价计提后）：原材料为0.2833亿元，同比降23.14%，占全部存货的0.80%；库存商品为34.95亿元，同比增4.70%，占全部存货的99.01%，两项合计占了存货几乎100%。存货周转率1070.98%，2010~2016年平均存货周转率1119.15%；存货周转天数34天，2010~2016年平均存货周转天数为33天。净运营资本为-19.04亿元，2010~2016年净运营资本平均水平-18.76亿元。最后，再用营收增速与存货增速做一对比。可以看到存货略大于营收增速。整体来看问题不大。如果说存货周转天数一直在增加的零售商，很可能是在货架上摆放了很多顾客不喜欢的商品。这种情况会导致超额存货、清仓减价，会影响到整个销售收入。比较存货和应付账款周转率可以确定哪一家零售商做的更好。那些知道它们顾客的需求，并知道如何使用强大的谈判能力的公司，是这个行业里值得下赌注的投资对象。 　　横向对比各家存货及存货、存货增速及存货天数情况。截止2016年数据披露，鄂武商Ａ存货为9.04亿元、王府井为3.95亿元、中央商场为103.61亿元、天虹股份为14.29亿元。2010~2016年平均水平分别为8.69亿元、3.74亿元、63.47亿元和8.47亿元。存货增速分别为1.92%、-4.13%、6.85%和38.07%。2010~2016年平均水平分别为7.10%、6.72%、23.82%和37.98%。存货天数分别为24天、11天、725天和34天。2010~2016年平均水平分别为25天、10天、409天和23天。中央商场的存货及存货天数较高是因为其中包括一些地产项目，若剔除掉后中央商场的存货从103.61亿元下降到0.81亿元，存货天数也由725天下降至6天。 　　总的来说百联运营情况还算正常，但是效率扔有持续降低的趋势。从百联2016年年报中可以看到，转型经营模式、优化供应链是公司整体转型的关键，也是塑造核心竞争力的根本。2017年公司供应链改造将围绕“打造新型商品结构模式，深化优化传统联营联销模式”的思路展开，着重推进： 　　1. 推进自营买断模式； 　　2. 扩大自有品牌经营； 　　3. 合作开展定牌定制； 　　4. 推进国际合作与收购； 　　5. 孵化设计师品牌； 　　6. 拓展快时尚品牌； 　　7. 发展深度联营联销。 　　管理层很清楚的认识到，当前的经营模式以及整体业态需要转型变革，适应当下的生活方式及购物需求。纵观历史，任何一种零售组织形式都有着一个周期性。新的零售业态进入市场时，都采用低成本、低价格、低利润的经营策略，零售商在这个阶段多数销售低毛利、高流转的商品。当这种零售业态通过渗透策略占领了市场，成为人们关注的竞争目标时，大量的模仿者才会逐步跟进，迫使初始创新者无法通过低价渗透来差别定位，而是要向消费者展示更为舒适的购物场所和环境，提供广泛的服务项目，多样化的产品类别，特别是趋向于时尚化的产品。同时为了竞争的需要，加大营销投入和宣传力度，这些措施都会导致营销成本的增高，使最初的创新零售组织经过成熟阶段衍变为高定位、高毛利的经营者。由于零售商面临高定价、保守、经营负担过重、投资回收率降低等问题，从而为后来者以低成本渗透留出空隙，如此零售新周期周而复始。 　　【财务健康状况】 　　首先看下百联资产负债率水平。2016年数据披露，资产负债率为56.09%（扣除预收款后资产负债率43.58%），2010~2016年资产负债率平均水平59.74%（扣除预收款后资产负债率41.55%）。净负债率为84.57%，2010~2016年净负债率平均水平92%，负债率略高。看结构，短期贷款占总体负债的2.94%，应付款占比22.79%、预收款占比22.30%、其他应付款占比25.29%、其他流动负债占比9.03%、长期借款占比2.63%、递延所得税负债占比4.72%；整体上看有息负债不多。从过往情况来看负债率呈持续降低趋势。这里也存在一个问题，那就是很多零售商为它们的新门店租赁营业场所，但这些租约并不是资本化，也不在资产负债表上反映，所以它们淡化了总的财务负担，使财务健康状况多少会膨胀起来。 {微信公众号关注（财回收）}专业卡劵平台　　横向对比各家资产负债率及净负债率水平。截止2016年数据披露，鄂武商Ａ资产负债率为65.97%、王府井40.01%、中央商场89.19%、天虹股份62.07%。2010~2016年平均水平分别为74.60%、50.84%、88.87%和58.84%。净负债率分别为156.94%、-8.77%、736.87%和74.95%。2010~2016年平均水平分别为240.34%、17.16%、683.79%和32.24%。相对来说王府井及百联负债率算是比较低一些了。 　　再看下财务杠杆及权益负债率，流动、速动比率情况。2016年数据披露，财务杠杆为2.75，2010~2016年财务杠杆平均水平3.12。权益负债率14.52%，2010~2016年平均水平10.44%。对任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是太高可能会导致灾难，是把双刃剑。再看下流动比率及速动比率。流动比率这个指标告诉我们一家公司的流动性怎样，一般来说这个指标在1.5左右或者更高一些。流动比率太低意味着短期偿债会有问题，太高则说明流动资产闲置、利用率较差。2016年数据披露，百联流动比率0.82。2010~2016年平均水平0.81。速动比率（去除存货后这个比率对制造业和零售业公司特别有用，因为这两种类型的公司存货占用了大量资金通常高于1被视为处于比较好的状态）为0.67。2010~2016年平均水平0.65。利息保障倍数16.53倍，2010~2016年平均水平100.51倍。整体看财务健康度没什么大问题。 　　横向对比各家财务杠杆及权益负债率情况。截止2016年数据披露，鄂武商Ａ财务杠杆为2.94、王府井1.71、中央商场9.31、天虹股份2.64。2010~2016年平均水平分别为4.24、2.10、9.17和2.44。权益负债率分别为31.67%、23.96%、120.16%和1.40%。2010~2016年平均水平分别为18.35%、24.39%、135.20%和1.18%。 　　横向对比各家预收款及预收款能力。截止2016年数据披露，百联的预收款为57.05亿元、鄂武商Ａ为28.02亿元、王府井为16.09亿元、中央商场为37.51亿元、天虹股份为46.66亿元。2010~2016年平均水平分别为72.34亿元、28.74亿元、22.62亿元、18.74亿元和33.02亿元。预收款能力分别为1.62、3.10、4.07、0.36和3.27。2010~2016年平均水平分别为2.10、3.28、6.13、0.30和4.70。预收款能力是用预收款除以存货的比值，一般高于1算为正常，低于1则能力不足。当然，越高越好。中央商场因为房地产存货较多，所以预收款能力没有实际的反应出来，应剔除；剔除后也属于正常范围。这一行业整体上看预收款能力都较强。 　　【现金流】 　　现金流是一家公司创造价值真正的试金石。而判断盈利质量可将百联的净利润与经营性现金流量相对照，因为经营性现金流显示的是真实利润。2016年报数据披露，百联的经营性现金流为16.85亿元，同比增3.18%，高于扣非后净利润的增速（-11.95%）。一般来说经营性现金流的增长应该预示着净利润的增长。如果看到经营性现金流减少而净利润还在增长，或是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就一定要保持警觉，这种现象通常意味着面临不能及时收回现金的情况。再检查百联的净利润含金量情况。一般来说，百货零售企业与消费者基本上是以现金方式进行交易。因此，应收账款较少，发生坏帐损失的可能性也非常小。由于与供应商的结算存在一定的时差，零售企业账面现金较多，在正常情况下经营活动现金流量应相对比较稳定。用经营现金流除以扣非净利润，一般来说大于1为充足的信号。2016年报数据披露净利润含金量比值为2.46，2010~2016年净利润含金量比值平均水平5.06，现金流很充足。 　　再看自由现金流。公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。我们最应该重视的就是自由现金流，因为它是每年能从业务中拿出来而不会损害经营的资金。2016年数据披露，百联的自由现金流为-15.72亿元，同比降低了292.18%；具体看下，主要是因为公司当年购买理财产品同比大幅增加所致。2010~2016年自由现金流平均水平13.91亿元，前三年自由现金流平均为15.5亿元左右；综合来看百联的现金流情况还算不错。自由现金流是真正评判价值的标准，它意味着资本性支出后的现金真正能使公司的价值增长。一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润，比如以股息的方式支付给股东，派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化为现金；再比如，也可能用于回购股票，这样做能减少股票数量而将提高每位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务当中。 　　在对比一下同行的现金流情况。首先净利润含金量相互对比一下，除了中央商场以外，基本上都属于较为正常的范围。中央商场不够正常主要是因为它并不是一个纯粹的百货零售企业。鄂武商A及天虹的经营性现金流增长情况看起来很不错，资本支出的比例也并不高，所以2016年的自由现金流有了比较大的改观。综合来看百联的现金流情况没什么大的问题。 　　估值 　　先看下百联的收益率水平。2016年年数据披露，百联股票收益率2.67%，2010~2016年股票收益率平均水平4.06%。股息收益率1.25%，2010~2016年股息收益率平均水平1.63%。总收益率水平3.93%，2010~2016年总收益率平均水平5.68%。其中，2010年及2015年各中断过一次股息。再看百联2016年的现金收益率为-4.12%。收益和风险是同行的，多赚的钱就是对多承担的风险进行的补偿，现金回报率可以告诉我们一个企业创造的现金流相对于整个公司购买成本的比例。 　　横向对比股票收益率及股息收益率。2016年年数据披露，鄂武商Ａ股票收益率为11.12%、王府井2.85%、中央商场1.33%、天虹股份3.75%；2010~2016年平均水平分别为8.69%、6.20%、13.24%和5.20%。股息收益率分别为2.86%、2.71%、0.53%和2.46%；2010~2016年平均水平分别为0.76%、2.92%、3.29%和3.17%。总收益率分别为13.98%、5.57%、1.85%和6.21%；2010~2016年平均水平分别为9.45%、9.12%、16.53%和8.38%。现金收益率分别为4.52%、-0.17%、2.67%和2.23%。股票收益率及股息收益率对比来看百联还是相对较低一些。 　　看市盈率。当一只股票的每股价格从10元上涨到20元的时候，既有可能是因为每股收益从1元增加到2元，也可能是在每股收益保持1元不变的情况下，市盈率从10倍提高到15倍所造成的。第一种情况下，股价上涨完全是由投资收益带来的；而在后一种情况下，则完全是来源于投机收益。2016年数据披露，百联的市盈率为37.40倍，鄂武商Ａ为8.99倍、王府井35.04倍、中央商场75.18倍、天虹股份26.64倍；2010~2016年平均市盈率分别为28.98倍、12.97倍、20.39倍、44.45倍和21.78倍。从各家的市盈率指标来看，鄂武商Ａ相对较低，其他则相对较高。但是市盈率是不是越低越好呢？也不一定。市盈率的作用在于，利润最能代表创造价值的现金流。但市盈率也有问题，利润本身是一个噪音极高的指标，离开了具体情况我们也无法判断一个等于20倍的市盈率是好是坏。一只股票的市盈率低于同行业中其他股票，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就低、出现强势增长的希望就不大或是竞争优势本来就很弱。单看市盈率情况，只能说明百货行业的整体利润情况不是非常乐观，实体零售这两年被吊打的厉害这一点众所周知。而鄂武商A的市盈率看似较低、似乎是值得买的；但是，即使是相同行业的公司，可能也有不同的资本结构、风险水平和增长率，所有这些都会影响到市盈率。对于鄂武商A来说，或许它真的是一个机会，又或许它的发展前景不被市场所看好，而并不是低估。对于其他几家公司来说，是什么导致它们的市盈率比较高呢？一方面是当下的利润情况确实不好。另一方面，未来的风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的基础，具有较高成长性的公司应该有一个更高的市盈率，高风险的公司应当有一个较低的市盈率，有更高资本需求的公司应当有一个较低的市盈率。低市盈率不总是好的，高增长、低风险和较低再投资需求的公司应该有一个高的市盈率。 　　对比下各家的市销率情况。2016年数据披露，百联市销率为0.52，鄂武商Ａ为0.70、王府井0.83、中央商场1.48、天虹股份0.70；2010~2016年平均水平分别为0.51、0.83、0.86、1.51和0.83。一般来说，净利率较低的公司其市销率通常也相对较低，如零售业。按照行业特征来看，各家公司市销率普遍较低应是理所应当，而不应该把它看成是低估的表现。实际上，市销率最适用于净利率存在巨大改善空间的企业。高净利率说明单位销售额可以带来更高的利润，而这又会带来更高的市销率。因此，如果一个低净利率的企业与类似低净利率企业的市销率保持一致，而且这家企业能大幅削减成本、提升利润率，那么或许它就是一个非常低估的信号。如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利率，但当前市销率却很低，那么市场就有可能看低这家公司。因为其他投资者很可能会把盈利能力的暂时下跌看成永久性的。但如果这家公司能恢复到以前的盈利水平，那么它的股票就值得买进。当然，市销率也不是一个完全可靠的指标，市销率有一个很大的瑕疵，即销售收入的价值可能很小也可能很大，它会随着企业利润率的变化而增减，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿元的销售收入，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率没有任何意义，因为我们对公司能产生什么样的利润水平并没有概念。 　　再看下各家的市净率情况。2016年数据披露，百联市净率为1.54，鄂武商Ａ为1.44、王府井1.19、中央商场5.60、天虹股份2.10；2010~2016年平均水平分别为1.47、2.18、1.71、2.91和2.59。市净率指标的理念是认为固定的利润或现金流是短暂的，真正能够指望的是公司当前的资产价值。使用市净率对股票进行估值时，需要特别注意的是商誉，它能在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价值。一定要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果他们承认过去的收购付出的钱太多了，那么它们的大部分账面价值可能将会迅速消失，因为公司会把这部分减值并核销。对于各家的资产负债表本人重新做了一些调整，将所有的商誉、开发支出资本化剔除、以及一些科目进行了相应的调整后（主要调整在资产端，负债端不做调整）再剔除少数股东，计算得出百联的市净率1.79倍、鄂武商Ａ为2.97倍、王府井1.87倍、中央商场38.21倍、天虹股份3.15倍。考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是较为低估的信号。假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公司也将有高的市净率。一家有很高账面所有者权益的公司更有价值，因为它的账面价值能增长得更快。从这点上看，鄂武商A及天虹非常具有诱惑力。而百联的市净率也比较低，但它的ROE却不怎么可观。可是有一点，那就是百联的表外自有物业价值重估~那些可都是上海核心黄金地段的物业，这得值多少钱？但是，倘若百联的机制结构不改变，即便再值钱也没有什么太大的作用。 　　根据以上估值水平对比及基本面情况相结合来看，本人认为除中央商场之外，其余四家即百联股份、鄂武商A、王府井和天虹股份均具有一定的投资机会；当前百联市值为235亿元、鄂武商A市值为134亿元、王府井市值为175亿元、天虹股份市值为144亿元，估值并不高；尤其是鄂武商A，各项经营数据相对同行都非常优秀，2016年的扣非净利润已超越235亿元市值的百联，但市值差距却相去甚远；同时，鄂武商A坐拥湖北省5800万人口的一个大市场，人口密度覆盖高，规模效益应该相对百联及天虹更大。本人认为百货零售的当前窘境以及未来对线下悲观的前景已经完全反映到当前的股价之中，行业的逐步稳定及复苏会带动各区域龙头共同估值修复。虽处于“危”当中，但同样也要看到“机”的一面。当下新零售、新业态正处在成长期，并形成“两超多强”的初步格局，各家传统百货企业也在收缩亏损门店，积极拥抱新事物。通过线上线下大融合、供应链管理渗透加强自营能力从而改善客流及利润率水平。相比之下，王府井及天虹股份已有一波行情启动，而鄂武商A和百联股份还没有大的涨幅，可加以持续关注。 　　结论 　　综上所述，零售百货行业目前正遭遇寒冬，行业竞争激烈，加上新业态新零售不断涌现，消费者和消费行为发生深刻变化，线上线下加速融合、粗放型经营向专业化精细化转变、零售渠道重心转移、供应链管理扁平化等，行业经营者要直面来自市场竞争和自身转型压力带来的双重挑战。而零售业是对进入者门槛相对较低同时收益率也很低的行业，零售业也是一个感情变幻无常的生意，消费者选择的机会非常多，稍有不慎就会丢失掉客户，有时你永远也得不到第二次再给人留下美好的第一印象的机会。所以，这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄。其实，零售商唯一能赢得竞争优势的途径就是让消费者在它这里比在竞争对手那里更乐意买东西。通过提供独特的产品或者更低的价格、更好的购物体验可以做到这一点，这个行业的公司建立竞争优势的基本方法就是做低成本、规模效益的领跑者。不过一般来说这种竞争优势很难保持长期。 　　中国零售市场非常广阔，市场需求层次多、差异性大，各种业态在其中都有适应性和自己的生存空间，业态之间没有替代性。在同一市场中，每种业态均在细分市场寻找自身合理的生态位置。体量大的百货店向大而全的方向发展，逐步购物中心化，通过增加吃喝玩乐等娱乐体验性业态来引流并提振业绩；体量小的百货店向小而精的方向发展，依托细分市场和差异化战略，转型为某个优势品类或几个关联品类的专业专卖店。虽然实体零售自2016下半年开始呈现出趋稳回升趋势，但在市场竞争因素影响下形势依旧严峻，消费行为的转变给实体店带来了一定冲击。购物中心的分流越来越重，对百货的人气截流依在延续。购物中心主要设立在一二线城市，百货店关店也主要出现在一二线城市，在渠道下沉策略之下，三四线城市成为购物中心主场，而三四线城市的市场承载力更弱，百货店抗冲击能力不强，同样面临客流减少、销售下降的困境。传统百货从尝试线上线下销售渠道融合，走向全渠道的整合与变革进入转型深水区。随着经济发展和消费升级，将进一步促进零售新业态的产生，单一经营模式或单一业态必然无法抵挡住竞争的压力和多元的消费需求，而采取多元业态混合经营的模式一定会走向主流地位。 　　关于电商是否会颠覆实体，这个本人早在2016年写的一篇《回望百联股份~》（https://xueqiu.com/7216768625/81928830）中加以说明：实体零售百货会被电商所取代吗？本人认为不会，只有线上线下结合才有前途，谁也不可能取代谁。电商没有终端零售的经验，传统实体没有电商的思维和运营经验，传统百货零售的网络还是十分庞大的，而电商的新经济也有不可忽视的潜力，两者互相结合，互相合作才是真正未来的出路。互联网发展是必然趋势，技术的进步必然会带来一些生活方式的变革，我们不能因为自己的利益就去阻止人类科技及商业模式的发展革新。传统百货零售拥有电商无法比拟的体验式消费、场景消费功能以及最后三公里优势。打造集休闲、娱乐、餐饮、购物等为一体的购物中心，让销售商品只是一种手段而非最终目的，使其盈利方式多元化，并给商品赋予更多的附加值实行跨界销售，或许只有如此才能发挥传统零售自身的先天优势。{微信公众号关注（财回收）}专业卡劵平台 {微信公众号关注（财回收）}专业卡劵平台　　对整个行业来说，同质化严重、效率低下、转型困难、机制制约是当前最大的问题。百货零售业业态同质化、功能同质化，基本上各家都差不多，千店一面。商场品牌重复率偏高，商品结构同质化，营销方式以打折促销为主，缺少创新的营销活动，店面改造多体现在扩大面积、升级装修，呈现大而全的格局。而中高收入消费者不满足于大众化消费，中低端商品和服务难以满足消费结构升级。普遍来看，百货行业的经营效率总体偏低。各企业更重视营销，对效率提升的系统管控关注不够。提高经营效率是零售业转型与发展的基本目标，更多表现在关注用户体验、优化运营模式、提升服务效率、降低运营成本和聚合消费客流。除了进一步加强自身之外，很多百货企业转向深耕供应链谋求跨界转型，并通过线上线下融合来拓展全渠道发展。当下各传统百货公司再向购物中心靠拢，但是基本的建筑格局已定，要对其做相关改造极其困难。例如，加入餐饮单位需要加装排污管道和隔油池，而补充游乐设施或影院也少不了增加电力供给，另布输电线路等，这些都需要对原建筑做改造。更重要的是传统百货大都坐落于中心地段，缺乏拓展空间，不能在餐饮、娱乐、购物间辗转腾挪。最后，体制机制也是制约百货行业发展的一个重要因素。目前我国百货零售业国企色彩浓重，北京、上海、武汉等大城市大型国有零售企业占据主力与主导地位。国企管理层缺乏激励、冗员较多等问题阻碍着市场化优秀人才的引进和战略转型，费用把控不严也使净利率处于较低水平。体制、机制因素一定程度上影响到决策效率和经营活力，削弱企业对市场变化的快速反应。在当前的市场竞争下，零售国有企业急需推进混合所有制改革，对自身经营进行提效和转型。 　　本人之前写过一篇帖子《回望百联股份~》中谈到：“再看百联去年最高从27.45元一路下跌至今年最低11.79元，股价腰斩了一大半。跌幅超过了50%，泡沫挤出不少。其次，本人在阅读百联年报时，看到了近期的定增发行价在15块附近，而现价在13.7附近（2016年8月17日），低于近期定增价差不多接近2元左右，果断开始主动建仓。建仓价格为13.70元/每股，目前占总仓位的6%。计划接下来会继续跟踪公司发展情况，择机继续低吸，预计百联的仓位不超过总仓位的15%为建仓完毕，中期持股（至少1年以上）。半年后，股价从当时的13.7元掉到最低12.24元，再一路飙涨至21.51块，过程惊险刺激~本想着持股1年再看情况，谁知阿里概念让股价提前回到价值区间，并在19.93元基本清仓。如今半年过去，当下本人仍然认为零售百货业基本面未得到改善，这波上涨主要仍为国改、新零售、牵手阿里驱动，但本质仍是价值低估（12~13块时），当前基本结论仍保持不变。百联当前的价值区间仍维持在19.76元附近为合理。”目前分析下来看差别不算太大，估值仍在20元上下浮动；而股价当前又回到了12~13元区间.......至于需要多久才能继续修复估值，我就仨字：不知道。 　　以上就是本人对百货零售及百联股份整体分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。 　　亦战亦退 　　2018.1.27 16：02
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